社服：局部疫情冲击加重，行业仍处底部

作者:中信证券

四月，各位上菜，山寺桃花开:2021年年报/2022Q1季报摘要及五一假期行业跟踪。

2021年下半年以来，我国散发疫情持续波动。2022年3月初，深圳、上海等地的疫情已经超出预期。“五一”假期，国内旅游人数下降至2019年同期的67%，国内旅游收入下降至44.0%。整个行业仍面临压力。分行业来看，免税和酒店的逻辑很清晰:免税对疫情更敏感，短期面临压力，但当地疫情影响减弱，客流恢复。免税具有收入和利润的双重弹性，而长期消费回流下的持续扩张逻辑不变。在酒店行业出清的大背景下，管理输出加速，运营更有韧性。品类不同、品牌周期不同的餐厅，核心客源不同、内容属性不同的景区，都是有区别的。我们认为局部疫情的加重会扰动行业的短期运行，但并不关键。在局部疫情的反复扰动下，板块波动难以避免，但疫情控制的影响最终会减弱。在稳增长背景下，休闲服务业头部公司业绩韧性大，潜在格局受益，长期运营修复可期，配置机会明确，建议布局。

▍当地疫情的影响正在加剧，行业仍处于谷底。

基于a股休闲服务板块37家上市公司，按照整体法，2021年营收/归母净利润/扣非净利润同比分别增长23.3%/578.0%/629.3%。在低基数下修复，但仍有16家公司录得亏损。进入2022年，休闲服务业整体挑战依然很大。上海疫情远超预期，管控趋严。22Q1休闲服务业收入+4.4%，归母净利润-62.2%，依然垫底。

▍子行业普遍面临压力，旅游产业链的恢复尤其受到干扰。

分行业来看，2021年，收入增速由高到低依次是人力资源/免税/休闲景区/餐饮/其他酒店/有限服务酒店/自然景区/旅游服务等其他服务业。外包业务的高度繁荣促进了人力资源公司收入的快速增长；虽然2021年下半年疫情影响了免税子线下客流，但会员购买等线上业务的发展和打折促销的推动支撑了收入；餐饮、酒店、景区受益于行业整体回暖，但上半年经营情况出现明显分化。下半年，受疫情影响的业务恢复普遍受到干扰。2021年，只有自然景区和旅游服务板块还在亏损，其余板块全部盈利。分季度来看，在复苏良好的21Q2，除旅游服务和酒店外，所有板块均盈利，而21Q3和Q4在疫情影响下成本刚性叠加，大部分板块呈现净利润率下降。22Q1由于当地疫情影响进一步加剧，仅免税等服务行业实现盈利，景区、酒店等旅游产业链相关板块利润受到明显压力。

展望未来几个季度，▍对各子行业的看法如下:

1)免税:2022年1-2月免税的开启，向市场展示了客流回暖背景下的收入利润弹性。虽然3月以来疫情影响超预期，但预计公司短期业绩压力明显。初步预计22Q2营收50-60亿元，净利润5-6亿元，同比分别下降60%-70%/70%-80%。但我们不认为这对公司本身的价值有什么实质性的影响。公司积累的长期竞争力将帮助其在消费回流的背景下实现持续扩张。我们认为公司估值已经进入合理区间，市场的关注点将从短期盈利表现转向对长期竞争力的评估，以及疫情复苏背景下的潜在弹性。

2)酒店:2022M1~4深圳、上海、北京等核心商旅目的地城市疫情反复，对酒店行业经营造成较大冲击。朱华、晋江和BTG 2022Q1混合RevPAR在2019年同期分别下降至74.3%、72.6%和62.8%，分别为158、144和72.8家净门店。展望Q2，当地疫情影响仍将持续，短期沪上疫情或将有所改观，市场或将成为重要催化剂。预计6月份酒店业将在传统旺季再次出现反弹。酒店持续布局高端品牌升级和下沉市场渗透，夯实了疫情后格局效益和业绩弹性的双重支撑。

3)餐饮:在2021H2以来零星疫情的扰动下，头部餐饮公司业绩趋于分化，体现了不同餐饮经营模式的灵活性和公司主动管理调整的效果。2022M1~M3，头部餐饮企业单店销售额同比下滑至80%、90%、60%左右。当地疫情高峰期，各头部品牌暂停门店比例接近20% ~ 50%。同时，开新店也更加谨慎。在高经营杠杆的直接模式下，预计上半年各公司业绩会有较大冲击。短期关注局部疫情边际收敛，中长期优化投入，细分赛道成瘾复购和标准化，关注品牌势能，稳定单店销量，快速店铺展。

4)休闲景区:2022Q1国内旅游人数下降19%，全国疫情控制升级。预计Q2客流将继续承压。目前只有漓江、宁乡、新郑对宋城演艺的项目开放，CYTS乌镇景区从4月2日开始关闭，所以半年内财政影响还是不可避免的。但就景区而言，疫情后恢复的大逻辑并没有改变。短期局部疫情波动不改变管控政策最终放松的趋势。经营效率较高的优质休闲景区，在当地疫情控制边际放宽、行业景气度提升的情况下，有望表现出超行业水平的经营弹性。

5)OTA:3月份新一轮新冠肺炎疫情减缓了国内旅游业的复苏，尤其是在经济发达地区，如上海和深圳。预计携程22Q1收入较2019年下降30%，同程收入预计较2019年增长0% ~ 5%，调整后净利润2.5亿元。在当地疫情的扰动下，国内高线城市和长途旅行的修复受阻。下沉市场发展和短途旅游业务发展成为OTA企业收入回升的主要驱动力。VAS、内容策略、广告、金融服务等多元化营收渠道的探索也值得关注。国内外疫情趋同，高线城市用户复购的留存和提升，下沉市场新用户的开发，线上交易习惯的培养，预计将是携程和同程未来三年扩大市场份额的主要途径。

6)人力资源:2022Q1，柯睿国际/外服控股收入增速分别为50.9%/28.1%，归母净利润增速分别为35.6%/33.0%。休闲服务领域人力资源服务表现突出，尤其是灵活就业、业务外包、在线招聘等子赛道呈现高度景气。虽然局部疫情影响不可忽视，但判断仍是短期，稳岗促就业政策有望继续加强。而且外包业务作为一种低成本高效率的用工方式，也可以呈现一定的抗周期属性。

危险因素:局部反复流行；自然灾害的影响；相关疫情控制政策收紧；消费回流低于预期等。

▍投资策略。

2021年下半年以来，全国多地反复爆发。上海自2022年3月以来的疫情严重程度远超预期，对疫情的控制也明显收紧，对休闲服务尤其是旅行产业链构成极大挑战。我们预计2022年上半年客流将处于低位，业务将面临较大压力。但展望全年，我们认为局部疫情影响减弱的预期将逐渐明朗，维持疫情修复投资主线将贯穿全年判断。目前行业投资的重点不是短期的业绩波动，而是当地疫情减弱后的抗跌性和潜在的格局效益。零星疫情在现在和未来会反复发生，但回调意味着新的配置窗口，建议布局。维持休闲服务板块推荐排名:酒店gt；gt；免税；OTAgtGt景区；gt；赌博。推荐个股:中国钟敏、朱华集团、BTG酒店、海伦斯、九毛九、锦江酒店、同程旅游、携程集团、宋城演艺、CYTS。